通脹會捲土重來嗎？

發自蘇黎世—許多銀行、中央銀行和其他機構當前的預測都認定通貨膨脹在可預見的未來不會成為問題。比如國際貨幣基金組織就預計在其預測時段（2025年）結束之前全球通脹將維持在低水平。那麽那些聽信這些說法的人是否有一天會被粗暴地喚醒呢？

一直以來經濟模型在預測通貨膨脹方面都是出了名的不準確，而新冠疫情則使這一挑戰變得更加覆雜。雖然經濟預測者能利用過去50年的數據來校準自身模型以解釋和預測經濟趨勢，但眼下的經濟狀況在過往那段時間並無先例。因此當前的低通脹預測並不能保證通脹率將在事實上保持低位。

即使不存在額外的通脹壓力，各機構報告的通脹率也會在2021年前5個月內大幅攀升。瑞銀預計到5月美國的同比通脹率將升至3%以上，歐元區的同比通脹率則會向2%邁進，主要原因是2020年上半年剛剛啟動與疫情相關的封鎖措施因此基數較低。雖說較高的比率並不表明通脹壓力上升，但高於這些水平的增幅卻是一個警告信號。

許多人認為新冠危機會推動通貨緊縮，因為疫情緩解措施對總需求的不利影響要大於總供應。在危機發生的頭幾個月情況也大體如此：比如2020年4月時油價就曾朝著每桶零美元的水平一路下跌，甚至還出現過負數。

但如果詳細觀察供需情況的話就會發現一個更富細節的圖景。特別是當疫情已將需求從服務轉向商品的時候，某些商品會因生產和運輸的瓶頸而變得更加昂貴。

在目前的消費價格計算中，商品價格的上漲被航空出行等服務價格的下跌所部分抵消了。但實際上與疫情有關的限制意味著許多服務消費都急劇下降，比如坐飛機的人就明顯減少了。因此許多人的實際一攬子消費其實變得比統計部門用以計算通脹的一攬子消費更加昂貴。所以目前的真實通脹率要高於官方數字，而這一點已經得到了眾多報告的證實。

一旦政府取消人員流動限制，在服務能力降低——比如餐館和酒店永久關閉或者航空公司裁員——導致無力滿足需求的情況下，服務業的通脹率也可能上升。

而為應對新冠疫情而實施的史無前例財政和貨幣擴張則可能帶來更大的通脹風險。根據瑞銀的估計，2020年政府總赤字相當於全球GDP的11%，是前十年平均水平的三倍有多。同時去年各大央行的資產負債表則增加更多，達到了全球GDP的13%。

因為2020年的政府赤字是通過發行新貨幣來間接融資的，而這一手段只能在有足夠多儲戶和投資者願意以零或負利率持有貨幣和政府債券的情況下才會奏效。但如果這些人對這類投資的穩健性產生懷疑並轉向其他資產，受影響國家的貨幣就會貶值，導致消費價格上漲。

以往那些政府負債過高的情況幾乎總是以高通脹告終，信心喪失引發的通脹可能會迅速出現，甚至某些情況下會在就業不足，不存在工資-價格螺旋式上升的前提下浮現。

雖然2008年全球金融危機後的擴張性貨幣政策並未導致通脹加劇，但這並不能保證這一回的物價增長也會保持在低水平。2008年後新創造的流動性主要流入金融市場，而當前央行的資產負債表擴張則通過許多國家創紀錄的財政赤字和信貸快速增長將大量資金注入實體經濟。此外本輪貨幣政策對疫情的應對要比上一次危機迅速得多，力度也更大。

人口結構的轉變、保護主義的加劇以及美聯儲去年事實上調高了其2%通脹目標等因素都可能導致長期的高通脹。雖然這些結構性因素不太可能在短期內引發物價激增，但仍可能成為一個促進因素。

通脹的急劇上升可能會帶來毀滅性的後果。為了遏制通脹，各大央行將不得不提高利率，這將給負債水平較高的政府、企業和家庭帶來融資問題。歷史經驗表明央行大多無法抵禦政府要求持續實施預算融資的壓力。這往往導致了非常高的通脹率，伴隨著大多數資產類別的巨大實際價值損失以及政治和社會動蕩。

近幾個月來，商品價格、國際運輸成本，股票和比特幣均大幅上漲，而美元則大幅貶值。這些都可能是美元地區消費者價格上漲的預兆。由於通漲存在很高的國際相關性，較高的美元區通脹也將加速全球價格上漲。

太多的人低估了通脹上升的風險，而基於模型的樂觀預測無助於減輕我的憂慮。貨幣和財政政策制定者以及儲戶和投資者都不應該讓自己落入這一困境。記得2014年時美聯儲前主席艾倫．格林斯潘（Alan Greenspan）曾預言通脹率最終將不得不上升，並將美聯儲的資產負債表稱之為「一堆幹柴」，而這場當前這場疫情很可能就是點燃它的那一道閃電。

阿克賽爾．A．韋伯

曾任德意志聯邦銀行行長，歐洲中央銀行管理委員會理事，現為瑞銀集團董事長。