量化寬鬆沒盡頭

美聯儲局為外國和國際貨幣當局建立一個臨時性回扣獲利工具。 （維基圖片）

在新型冠狀病毒大流行期間，新興市場的央行經歷了一場悄然革命。與以往的危機不同，他們效仿了發達經濟體央行所實行的政策，如將逆週期政策與量化寬鬆政策相結合、購買本幣資產、降息和財政赤字貨幣化。

量寬成功應對危機

過去，這些政策會加劇通貨膨脹，並對匯率造成下行壓力。然而，這次卻沒有發生類似情況。除了少數在疫情爆發前就已經陷入困境的央行之外，新興市場的央行成功地利用量化寬鬆政策，靈活地應對危機。

發達經濟體的貨幣政策促成了這個轉變。他們的量化寬鬆計劃產生了積極的溢出效應，也同時擴大了貨幣掉期和外匯回購業務，以應對危機。在全球系統央行採取的措施中，美聯儲的反應最重要，但歐洲央行和中國人民銀行的掉期和回購行為也在地區層面上產生重大影響。

在各國追求收益的帶動下，發達經濟體降息和注入巨額流動性的舉措，已經波及新興市場。在3月份經歷了最初的市場動盪後，資本回流到了新興市場，而新興市場也在隨後的幾個月裡發行了大量債券。他們成功地降低利率，央行也在確保市場規模的情況下開始發行本幣計價資產。

開啟大規模互換

與此同時，全球系統央行通過大規模擴大貨幣互換，緩解了匯率壓力。這些互換額度充當了安全網，防止國內市場出現外匯短缺。在毒病大流行初期，美聯儲重新啟動了與歐洲央行、加拿大銀行、英格蘭銀行、日本銀行和瑞士國家銀行的長期互換安排，同時延長了它們的到期時間。隨後，它也向澳大利亞、巴西、丹麥、韓國、墨西哥、紐西蘭、挪威、新加坡和瑞典的央行提供互換額度。

十年前，美聯儲在全球金融危機期間採取了類似措施，而它在此次危機中又推進了一步。三月底，美聯儲開始為外國和國際貨幣當局建立一個新的臨時性回購便利工具。這一安排允許世界各地的央行和公共貨幣機構，將它們現有的美國國債存量用作獲取美元流動性的管道。

由於外國和國際貨幣當局必須有美元計價的資產作為抵押品，回購事實上不是真正的貨幣互換。然而，它們確實為市場提供了強大的信心。再者，由於回購方案本身的存在足以穩定市場情緒，因此在許多情況下不需要進行真正的回購。

降低新興市場匯率風險

此外，若效仿歐洲央行在2009年對波蘭和匈牙利的回購操作模式，回購可以作為真正貨幣互換安排的前身。在當前的危機中，歐洲央行和中國人民銀行都在其貨幣影響範圍內，擴大了互換額度和回購，從而大幅降低了新興市場的匯率風險。

若發達經濟體的貨幣政策能夠保持足夠的擴張性，新興市場的央行就具有足夠的迴旋餘地。這種可能性在中短期內很高，因為即便是在經濟增長和就業恢復之後，發達經濟體央行出於各種原因，已經無法完全放棄十年前推出的量化寬鬆計畫。

如今，考慮到冠狀病毒病大流行及其造成的嚴重經濟衰退，量化寬鬆政策的道路似乎沒有盡頭。此外，一些央行已正式承諾維持低利率甚至負利率，而央行的新數字貨幣可能會支援這些政策的實施。

新興市場要時刻保持警愓

因此，在可預見的未來，新興市場央行最終很可能會繼續享受全球儲蓄銀行的貨幣政策溢出效應，但是這種政策自由的好處是有限的。

畢竟，量化寬鬆政策和經濟的長期衰退必然衝擊公司、家庭乃至銀行的資產負債。當這種情況發生時，破產和不良貸款的事例將激增，而新興市場國家的政府將發現，它們在解決這些問題的財政空間仍然比發達經濟體國家小得多。

央行也可能面臨治理難題。如果央行購買政府債券以外的資產，將引發人們對其透明度和問責制的擔憂。儘管發達經濟體仍將擁有更大的財政空間和穩健的制度安排，這仍有可能成為他們面臨的問題之一。

無論如何，在不久的將來，新興市場可能在國內金融穩定性和治理上面臨難題，從而顯現其脆弱性。對此，新興市場國家的決策者應時刻保持高度警惕。

皮羅斯卡．納吉-莫哈奇

倫敦政治經濟學院全球事務研究所的專案主任和高級研究員。Copyright：Project Syndicate, 2020.