堅如磐石的美元或一去不返

美元下跌壓力加劇，堅如磐石的日子或一去不復返。（美聯社圖片）

史蒂芬．S．羅奇

耶魯大學教員，著有《失衡》。Copyright：Project Syndicate, 2020.

和許多人一樣，我一直批評歐洲經濟和貨幣聯盟（EMU）是一個功能癱瘓的貨幣區。儘管強烈的歐洲一體化政治承諾，是一個世紀的戰爭和災難性流血的矯正之方，但經濟和貨幣聯盟始終缺少一個關鍵性的支柱：財政聯盟。

7月21日達成的歷史性的協定——7,500億歐元歐盟復蘇基金，也被稱為下一代歐盟，改變了這一切，並將給高估的美元和低估的歐元帶來深遠而持續的影響。

美國在浪費歷史性的COVID-19危機所帶來的機會，而歐洲則抓住了機會。2012年7月，眼看就要致命的主權債務危機的高峰，時任歐洲央行行長德拉吉宣布「不惜一切代價」捍衛岌岌可危的歐元。這一承諾鞏固了歐洲央行作為不可撼動的單一貨幣的守護者的信譽，但對於解決更大的當務之急並沒有甚麼作用，必須用國家主權換取泛歐洲財政轉移機制。

無風險資產支持者

7月21日的協議正是填補了這一點。現在，EMU的支柱終於齊全：共同貨幣、中央銀行、以及可信的統一財政政策承諾。

當然，協議遠非完美。特別是它要求歐盟27個成員國一致同意，在當今充滿火藥味極化的政治環境中，這是一個棘手難題。在歐盟基金的構成方面也有一場大角力，這個基金將包括3,900億歐元的一次性COVID-19紓困撥款，以及3,600億歐元的長期限貸款。

但底線是明確的：下一代歐盟極化將獲得大規模發行泛歐主權債券的關鍵性支持。這讓歐洲終於成為新的無風險資產的支持者，目前能做到這一點的只有一種資產：美國國債。

儘管廣義歐元指數在6月和7月初大幅上漲，但真實值仍比2009年10月的高點低14%，而美元雖然在最近幾周有所下跌，仍比2011年7月的低點高29%。我的預測是廣義美元指數下跌35%。

美元被高估

我的看空觀點是美元被高估，具備大跌條件，這是出於兩條分析思路：美國宏觀經濟失衡的迅速惡化；以及放棄一切全球領導者姿態的政府。

在宏觀失衡方面，美國國內儲蓄的暴跌是我最初的觀點的依據。疫情所引起的個人儲蓄激增已開始消退，個人儲蓄率從4月的32%下降至5月的23%；而聯邦預算赤字暴增，光是6月就增加8,630億美元，幾乎與2019年全年的缺口9,840億美元相當。

當然，美國國會實行新的數萬億美元規模的COVID-19紓困法案。這將給已然受到抑制的國內儲蓄造成巨大壓力，在基本與疫情無關的2020年一季度，淨國民儲蓄率只有國民收入的1.5%，並將讓經常項目出現創紀錄的赤字。

歐盟GDP遠勝美國

這方面與歐洲的對比特別強烈。國際貨幣基金組織（IMF）預測 2020年美國經常項目赤字將達到GDP的2.6%，而歐盟將出現GDP的2.7%的經常項目盈餘。美國爆發COVID危機時的儲蓄緩衝墊遠遠不如歐洲，並且嚴重依賴財政政策，淨儲蓄和經常項目差額將繼續向有利於歐洲的方向變化，從而給美元造成巨大的下跌壓力。

全球領導力方面也是如此，特別是美國在去全球化、脫鈎和貿易保護主義等方面的「帶頭」作用。此外，我對歐洲最近的氣候變化措施尤其印象深刻，不但規定了下一代歐盟要信守巴黎氣候協定，還準備將總體預算的近三分之一用於綠色基礎設施和相關支出計劃。很不幸，美國總統特朗普與此完全背道而馳，陸續撤銷了奧巴馬總統時期實施的大部分環境監管，更不用說在2017年初退出巴黎氣候協定了。

美遏制疫情潰不成軍

在遏制COVID方面的差異也同樣令人震驚。在截至7月21日的一周，美國新增病例創出單日67,000人的新高，較6月中旬升高了令人咋舌的208%。在歐盟27國，確診感染單日新增自5月中旬以來保持大體穩定，略高於5,000人。

歐洲的人口比美國多35%，因此美國在遏制冠狀病毒方面的大潰敗在人均指標上更加扎眼。

美國例外論向來是堅如磐石的美元的錦上之花，這樣的日子一去不復返了。作為全世界的主要貨幣，歐元很可能迎來了自己的例外論時期。美元下跌壓力也將因此加劇。